仙樂(lè)健康?
減值拖累盈利?激勵(lì)錨定成長(zhǎng)?
投資建議：減值拖累盈利，激勵(lì)錨定成長(zhǎng)，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。公司25年利潤(rùn)層面業(yè)績(jī)承壓，主要源自BF?個(gè)護(hù)業(yè)務(wù)剝離+經(jīng)營(yíng)虧損拖累，疊加部分業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)費(fèi)用前期集中投放。同時(shí)公司公布新一期員工持股+限制性股票激勵(lì)計(jì)劃，分別對(duì)利潤(rùn)、收入層面進(jìn)行考核。該機(jī)構(gòu)認(rèn)為隨著BF?個(gè)護(hù)業(yè)務(wù)剝離，公司未來(lái)進(jìn)一步聚焦BF?主業(yè)，整體盈利有望觸底改善，同時(shí)激勵(lì)計(jì)劃為公司成長(zhǎng)規(guī)劃方向。當(dāng)前保健品行業(yè)整體保持較高景氣度，公司產(chǎn)品力扎實(shí)的同時(shí)積極提升創(chuàng)新與服務(wù)能力，未來(lái)國(guó)內(nèi)新興渠道及海外市場(chǎng)均有望實(shí)現(xiàn)加速發(fā)展，建議關(guān)注公司成長(zhǎng)潛力及業(yè)績(jī)彈性。該機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)25-26?年EPS?分別為0.41元、1.25?元，對(duì)應(yīng)26?年估值19X，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：需求疲軟、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、稅收政策變動(dòng)、成本上漲等
天潤(rùn)工業(yè)?
公司跟蹤報(bào)告：曲軸連桿核心供應(yīng)商，北美電力風(fēng)口迎騰飛機(jī)遇?
卡特彼勒（CAT）/康明斯（CMI）/濰柴核心供應(yīng)商，切入北美缺電剛性需求市場(chǎng)：大型發(fā)動(dòng)機(jī)發(fā)電機(jī)組作為數(shù)據(jù)中心備用電源的關(guān)鍵保障，正步入量?jī)r(jià)共振的上行周期（883436）。海外科技巨頭為確保算力供應(yīng)穩(wěn)定，持續(xù)加大自備電廠投入，直接拉動(dòng)發(fā)電機(jī)組需求快速增長(zhǎng)。在此趨勢(shì)下，配套業(yè)務(wù)已成為驅(qū)動(dòng)傳統(tǒng)板塊未來(lái)三至五年增長(zhǎng)的核心動(dòng)力。公司深度綁定濰柴、玉柴、卡特彼勒（CAT）、康明斯（CMI）等全球頭部廠商，全面融入內(nèi)燃機(jī)發(fā)電與備電供應(yīng)鏈體系，充分受益行業(yè)結(jié)構(gòu)性機(jī)遇。? 公司已實(shí)現(xiàn)技術(shù)產(chǎn)能雙重儲(chǔ)備，市場(chǎng)需求騰飛正當(dāng)時(shí)：大型缸徑曲軸與連桿作為數(shù)據(jù)中心發(fā)電產(chǎn)品擴(kuò)產(chǎn)關(guān)鍵環(huán)節(jié)，目前正處于產(chǎn)能制約階段。公司已布局五條大型曲軸生產(chǎn)線，另有兩條生產(chǎn)線預(yù)計(jì)于年底投產(chǎn)，屆時(shí)大機(jī)曲軸年產(chǎn)能將達(dá)3萬(wàn)支，可充分承接全球市場(chǎng)增長(zhǎng)需求。在連桿領(lǐng)域，公司擁有九條大機(jī)連桿專線，同時(shí)在建兩條產(chǎn)線，預(yù)計(jì)年底連桿年產(chǎn)能提升至70萬(wàn)支。此外，公司規(guī)劃于2026年10月建成全球領(lǐng)先的1250KJ對(duì)擊錘鍛造產(chǎn)線，進(jìn)一步鞏固供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)?；诋?dāng)前產(chǎn)能布局與行業(yè)需求，預(yù)計(jì)2027年公司大機(jī)曲軸與連桿業(yè)務(wù)市場(chǎng)規(guī)模可超15億元。該類產(chǎn)品平均單價(jià)及盈利水平顯著高于傳統(tǒng)品類，有望成為公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)。? 依托泰國(guó)產(chǎn)能布局，客戶品類全球化布局突圍：海外市場(chǎng)方面，公司積極構(gòu)建全球化產(chǎn)能體系，泰國(guó)工廠的建成投運(yùn)將成為輻射全球市場(chǎng)的戰(zhàn)略支點(diǎn)，助力公司有效應(yīng)對(duì)地緣政治波動(dòng)，并為東南亞（513730）、北美、非洲等區(qū)域客戶提供就近配套服務(wù)。預(yù)計(jì)至2027年，海外收入占比有望提升至30%，其中發(fā)動(dòng)機(jī)及發(fā)電機(jī)組配套業(yè)務(wù)將成為海外增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?。公司主業(yè)發(fā)展扎實(shí)穩(wěn)健：一方面，商用車領(lǐng)域“出海（885840）+內(nèi)需”雙輪驅(qū)動(dòng)，提供堅(jiān)實(shí)業(yè)績(jī)支撐；另一方面，持續(xù)拓展高附加值產(chǎn)品布局，除天然氣（885430）發(fā)動(dòng)機(jī)關(guān)鍵部件外，在輕量化曲軸連桿、電動(dòng)轉(zhuǎn)向系統(tǒng)、空氣懸架、電驅(qū)橋及鋁合金輕量化部件等領(lǐng)域積極推進(jìn)，進(jìn)一步豐富產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提升綜合競(jìng)爭(zhēng)力。? 盈利預(yù)測(cè)：2025-2027年公司有望實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入39.3、45.7、55.0億元，歸母凈利潤(rùn)3.9、4.9、6.0億元，給予“推薦”評(píng)級(jí)。? 風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求不及預(yù)期；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加?。辉牧蟽r(jià)格波動(dòng)等。?
科華數(shù)據(jù)?
跟蹤分析報(bào)告：算力驅(qū)動(dòng)，數(shù)據(jù)中心向好發(fā)展?
2026年北美AI基建維持高景氣、亞太地區(qū)AI發(fā)展仍有較大空間。近期，Meta（META）、谷歌（GOOG）、微軟（MSFT）、亞馬遜（AMZN）等北美4大云廠商陸續(xù)發(fā)布財(cái)報(bào)、披露2026年capex指引。Meta（META）指引2026年capex1150~1350億美元、YoY+59~87%；谷歌（GOOG）指引2026年capex1750~1850億美元、YoY+91~102%；亞馬遜（AMZN）指引2026年capex2000億美元、YoY+53%；微軟（MSFT）2025年自然年capex合計(jì)1180億美元；若假設(shè)微軟（MSFT）2026年capex同比持平、則4家2026年合計(jì)capex有望達(dá)6000億美元以上、同比增長(zhǎng)約50%。據(jù)中國(guó)信通院，亞太地區(qū)AI支出預(yù)計(jì)以28.9%復(fù)合增速于2027年達(dá)907億美元。我國(guó)“十五五”規(guī)劃首次明確“適度超前”進(jìn)行新基建，據(jù)CNNIC，2025年我國(guó)建成萬(wàn)卡智算集群42個(gè)，智能算力規(guī)模超過(guò)1590EFLOPS。? 新能源（850101）業(yè)務(wù)增長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁，數(shù)據(jù)中心穩(wěn)步提升，海外業(yè)務(wù)有所回升。從行業(yè)分類來(lái)看，2025年上半年公司新能源（850101）、數(shù)據(jù)中心、智慧電能三大業(yè)務(wù)板塊營(yíng)收分別為18.52億元、13.98億元、4.39億元，其中新能源（850101）業(yè)務(wù)營(yíng)收占比從2024年的46.51%提升至49.62%，數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)收入較往年同期有所提高。從業(yè)務(wù)區(qū)域來(lái)看，2020-2023年國(guó)外主營(yíng)業(yè)務(wù)收入呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，從3.1億元提升至9.77億元，2024年雖有所下降，但海外毛利率達(dá)39.28%，2025年上半年?duì)I收有所回升。? 堅(jiān)持產(chǎn)品創(chuàng)新，兆瓦級(jí)UPS回應(yīng)市場(chǎng)需求。科華數(shù)據(jù)（002335）推出MR33系列1.2MWUPS，配合集成化封裝設(shè)計(jì)，實(shí)現(xiàn)單機(jī)開關(guān)管數(shù)量減少57%，故障率減少47.2%，為市場(chǎng)提供更可靠的算力基底。同時(shí)為應(yīng)對(duì)大模型訓(xùn)練階段中“脈沖式高過(guò)載”現(xiàn)象，科華以高峰均功率比為設(shè)計(jì)基準(zhǔn)，全方位強(qiáng)化過(guò)載能力，并且跳出傳統(tǒng)場(chǎng)景對(duì)動(dòng)態(tài)響應(yīng)速度提出了更嚴(yán)苛的要求。? 公司綁定優(yōu)質(zhì)客戶、積極推進(jìn)數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)開展。2025年9月，騰訊（K80700）與科華聯(lián)合開發(fā)的彈性直流一體柜順利完成1000臺(tái)交付，該產(chǎn)品已在騰訊（K80700）多個(gè)數(shù)據(jù)中心投入應(yīng)用，為高密度算力基礎(chǔ)設(shè)施提供安全、高效、智能的電力（562350）保障。2025年8月，科華數(shù)據(jù)（002335）與壁仞科技（HK6082）、神州數(shù)碼（000034）簽署生態(tài)合作協(xié)議，共同構(gòu)建“芯片-服務(wù)器-數(shù)據(jù)中心-算力服務(wù)”四位一體的產(chǎn)業(yè)生態(tài)閉環(huán)。2025年5月，科華數(shù)據(jù)（002335）與鵬銀數(shù)據(jù)舉行戰(zhàn)略合作簽約儀式，合作重點(diǎn)圍繞智能算力基礎(chǔ)設(shè)施共建、綠色能源（850101）創(chuàng)新應(yīng)用及低碳數(shù)據(jù)中心解決方案三大方向展開，探索數(shù)據(jù)中心能效提升路徑，重點(diǎn)突破數(shù)據(jù)中心的能源（850101）效率瓶頸。此外，公司也密切關(guān)注海外算力市場(chǎng)，尤其是海外大客戶及其合作伙伴，并從UPS、HVDC、液冷等核心產(chǎn)品切入，積極推進(jìn)產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)證，加速“出海（885840）”戰(zhàn)略。? 投資建議：2026年全球AI基建仍維持高景氣、公司堅(jiān)持產(chǎn)品創(chuàng)新不斷開拓優(yōu)質(zhì)客戶。我們預(yù)測(cè)公司2025-2027營(yíng)業(yè)收入為92.71/127.03/165.45億元，歸母凈利潤(rùn)為5.62/8.30/12.23億元，對(duì)應(yīng)EPS1.09/1.61/2.37元。參考可比公司估值給予公司2027年30倍PE估值，給予目標(biāo)市值366.90億元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)71.20元，維持“推薦”評(píng)級(jí)。? 風(fēng)險(xiǎn)因素：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加?。缓Ｍ鈽I(yè)務(wù)開拓不及預(yù)期?
巨星科技?
全球工具龍頭，行業(yè)觸底回暖，加速修復(fù)?
全球工具行業(yè)龍頭（883917），手工具+電動(dòng)工具+工業(yè)工具全覆蓋。公司是中國(guó)手工具行業(yè)龍頭（883917）、全球工具行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)之一。公司主要從事手工具、電動(dòng)工具、工業(yè)工具的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品線覆蓋家庭住宅維護(hù)、建筑工程、汽車維修、測(cè)量測(cè)繪及相關(guān)工業(yè)設(shè)備。2025年上半年三大板塊收入結(jié)構(gòu)為：手工具約66%、電動(dòng)工具11%、工業(yè)工具23%。? 美國(guó)降息周期（883436）+補(bǔ)庫(kù)周期（883436）共振驅(qū)動(dòng)，工具行業(yè)需求上行。渠道商(家得寶（HD）、勞氏（LOW）等)在2023年底收入與庫(kù)存增速拐點(diǎn)出現(xiàn)，2024、2025年收入增速持續(xù)快于庫(kù)存增速，主動(dòng)去庫(kù)步入尾聲。行業(yè)層面，工具渠道庫(kù)存自2021年高點(diǎn)逐步回落，2024年年中去庫(kù)結(jié)束進(jìn)入“弱補(bǔ)庫(kù)”，當(dāng)前庫(kù)存處于較低水平。隨著利率下行帶動(dòng)成屋銷量回暖，工具需求彈性逐步釋放。? 全球供應(yīng)鏈布局+自有品牌深化策略顯著提升盈利質(zhì)量。公司擁有23個(gè)生產(chǎn)制造基地，分布于中國(guó)、越南、柬埔寨、泰國(guó)、美國(guó)、歐洲等地，形成了“全球采購(gòu)、全球制造、全球分發(fā)”的能力。東南亞（513730）產(chǎn)能不斷擴(kuò)張，用以優(yōu)化對(duì)美供應(yīng)鏈、抵御國(guó)際關(guān)稅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，并提升整體成本競(jìng)爭(zhēng)力。自有品牌戰(zhàn)略成效顯著，WORKPRO、DURATECH、EverBrite等品牌在電商和線下市場(chǎng)表現(xiàn)突出，有效提升國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力和毛利率。? 投資建議：我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入148.98/178.26/212.54億元，歸母凈利潤(rùn)26.1/31.4/37.3億元，對(duì)應(yīng)PE分別16.4/13.7/11.5倍，維持“增持”評(píng)級(jí)。? 風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣政治、匯率波動(dòng)、原材料價(jià)格波動(dòng)、海運(yùn)費(fèi)價(jià)格波動(dòng)?
豪邁科技?
鑄造、機(jī)加一體化龍頭，受益輪胎、燃機(jī)、風(fēng)電、機(jī)床景氣共振催化?
輪胎模具翹楚，機(jī)加+鑄造一體化布局打開發(fā)展空間? 公司以輪胎模具產(chǎn)業(yè)起家，向產(chǎn)業(yè)鏈上下游延伸的同時(shí)開辟了大型鑄件、數(shù)控機(jī)床和電加熱硫化機(jī)等新業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)多元化布局。借助鑄造、機(jī)加工的一體化協(xié)同優(yōu)勢(shì)，公司人均創(chuàng)收、人均創(chuàng)利實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)。同時(shí)，公司樹立“改善即是創(chuàng)新，人人皆可創(chuàng)新”的管理理念，與基層員工共享發(fā)展成果，創(chuàng)始人張恭運(yùn)上市后多次增持股份，核心高管團(tuán)隊(duì)長(zhǎng)期穩(wěn)定。2008-2024年，公司收入/歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR分別達(dá)到21.0%/18.3%，經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)穿越周期（883436）。? 輪胎模具：全球龍頭地位穩(wěn)固，中資胎企海外擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)入兌現(xiàn)期? 輪胎模具屬于輪胎產(chǎn)業(yè)的低值耗材，決定了輪胎花紋外觀與使用性能，胎企對(duì)供應(yīng)商Know-how、品牌效應(yīng)要求高。公司深耕輪胎模具產(chǎn)業(yè)多年，研發(fā)實(shí)力、成本交期優(yōu)勢(shì)顯著。截至2025年，公司全球市占率已超過(guò)30%。受益輪胎產(chǎn)品種類的加速迭代與下游胎企擴(kuò)大資本開支建設(shè)新工廠，近3年公司輪胎模具業(yè)務(wù)呈現(xiàn)高景氣。往后看，大量中資胎企的海外工廠將陸續(xù)進(jìn)入達(dá)產(chǎn)期，預(yù)計(jì)將拉動(dòng)公司輪胎模具業(yè)務(wù)保持良好發(fā)展。? 大型零部件機(jī)械：燃機(jī)、風(fēng)電（885641）景氣向好，擴(kuò)產(chǎn)享受下游紅利? 公司的大型零部件機(jī)械業(yè)務(wù)以風(fēng)電（885641）、燃?xì)廨啓C(jī)等鑄造件為主，可依需求靈活調(diào)配產(chǎn)能。燃?xì)廨啓C(jī)受北美AIDC發(fā)展驅(qū)動(dòng)保持高景氣，公司的客戶GEV、西門子能源（850101）、三菱重工集體擴(kuò)產(chǎn)，公司有望憑借卡位優(yōu)勢(shì)享受行業(yè)發(fā)展紅利。風(fēng)電（885641）作為新能源（850101）電力（562350）發(fā)展前景廣闊，公司有望受益風(fēng)電（885641）新增裝機(jī)上行?；趯?duì)下游需求的看好，公司2025年開啟新一輪產(chǎn)能擴(kuò)張，下半年6.5萬(wàn)噸鑄件擴(kuò)建項(xiàng)目已經(jīng)陸續(xù)投入使用，并新備案7萬(wàn)噸鑄件產(chǎn)能，為后續(xù)發(fā)展儲(chǔ)備充足動(dòng)能。? 機(jī)床：聚焦高端五軸機(jī)床，協(xié)同效應(yīng)加速發(fā)展? 五軸機(jī)床是中高端制造業(yè)加工復(fù)雜曲面的重要設(shè)備，在政策紅利催化下進(jìn)入發(fā)展快車道。公司機(jī)床研制使用多年，已形成立式加工中心、臥式加工中心、激光加工機(jī)床、功能附件等產(chǎn)品體系，下游包括模具、能源（850101）、3C、汽車制造等行業(yè)，產(chǎn)品性能已達(dá)到業(yè)內(nèi)領(lǐng)先水平。2024/2025H1，公司機(jī)床業(yè)務(wù)收入達(dá)到4.0/5.1億元，同比增長(zhǎng)29.3%/145.1%，呈現(xiàn)快速發(fā)展態(tài)勢(shì)。? 硫化機(jī)：引領(lǐng)行業(yè)電加熱技術(shù)變革，打開第四成長(zhǎng)曲線? 硫化是決定輪胎成品質(zhì)量的關(guān)鍵工序之一，需求規(guī)模保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。據(jù)QYResearch預(yù)測(cè)，全球市場(chǎng)有望從2024年的12.38億美元增長(zhǎng)至2031年的16.29億美元。其中，電加熱屬于新的高效、節(jié)能減排硫化方式，契合輪胎產(chǎn)業(yè)環(huán)保法規(guī)趨嚴(yán)以及高檔產(chǎn)品占比提升的趨勢(shì)，以公司為代表的輪胎設(shè)備制造商加速電加熱硫化機(jī)產(chǎn)業(yè)化落地。往后看，公司電加熱硫化機(jī)有望憑借領(lǐng)先的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)開拓更多客群市場(chǎng)。? 風(fēng)險(xiǎn)提示：制造業(yè)景氣波動(dòng)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，原材料價(jià)格變化，新業(yè)務(wù)開拓放緩，盈利預(yù)測(cè)不及預(yù)期。?
天佑德酒?
堅(jiān)定長(zhǎng)期主義，積極布局新品?
事件：? 公司發(fā)布2025年度業(yè)績(jī)預(yù)告，預(yù)計(jì)2025年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)421.35~632.02萬(wàn)元，同比下降85.00%~90.00%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)183.39~275.08萬(wàn)元，同比下降92.79%~95.20%。? 根據(jù)計(jì)算，預(yù)計(jì)25Q4公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.11億元以上，同比下降21.14%以內(nèi)；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)-0.18億元~-0.15億元，上年同期實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)-0.15億元。? 受行業(yè)影響利潤(rùn)有所下滑，營(yíng)銷轉(zhuǎn)型持續(xù)深化? 公司2025年業(yè)績(jī)下滑，主要原因：①行業(yè)及需求端承壓：2025年白酒（881273）行業(yè)仍處深度調(diào)整期，宴席、商務(wù)等核心消費(fèi)（883434）場(chǎng)景需求恢復(fù)不及預(yù)期，整體消費(fèi)（883434）需求承壓，直接影響公司營(yíng)收，預(yù)計(jì)全年?duì)I業(yè)收入同比下降13%以內(nèi)；②為穩(wěn)固品牌市場(chǎng)地位，公司持續(xù)保持高強(qiáng)度的市場(chǎng)投入,同時(shí)，銷售費(fèi)用的降幅低于營(yíng)收降幅，疊加營(yíng)收下滑帶來(lái)的規(guī)模效應(yīng)弱化，公司利潤(rùn)空間被進(jìn)一步收窄。? 聚焦產(chǎn)品迭代與渠道深耕，省外、海外打造新增長(zhǎng)極? 一方面，公司在產(chǎn)品端聚焦核心需求持續(xù)發(fā)力，向大眾消費(fèi)（883434）集中的百元價(jià)格帶傾斜資源，打造人之德、白青稞系列大單品，通過(guò)穩(wěn)定渠道激勵(lì)政策鞏固紅四星價(jià)盤，并依托福系列深耕宴席渠道打造新增長(zhǎng)引擎；同時(shí)精準(zhǔn)捕捉年輕化趨勢(shì)，推出28度檸檬風(fēng)味、43度雪莉青稞酒等創(chuàng)新產(chǎn)品，線上動(dòng)銷表現(xiàn)優(yōu)異，有效豐富了消費(fèi)（883434）客群結(jié)構(gòu)、擴(kuò)大客群圈層。? 另一方面，營(yíng)銷端從高舉高打轉(zhuǎn)向精準(zhǔn)賦能，通過(guò)“醉美浪山節(jié)”等場(chǎng)景化活動(dòng)、買酒送餐及宴席套餐植入進(jìn)行消費(fèi)（883434）者推廣，強(qiáng)化品牌與用戶的情感鏈接并直接拉動(dòng)終端銷售；海外市場(chǎng)亦實(shí)現(xiàn)突破，Tashi青稞酒已進(jìn)入美國(guó)Costco渠道試點(diǎn)銷售，為全球化布局奠定基礎(chǔ)。? 短期業(yè)績(jī)承壓，堅(jiān)持長(zhǎng)期主義韌性仍存? 公司在青海本土市場(chǎng)深耕多年，憑借深厚的品牌積淀與廣泛的渠道滲透，已構(gòu)建起穩(wěn)固且忠誠(chéng)的消費(fèi)（883434）群體。面對(duì)行業(yè)調(diào)整，公司通過(guò)品類創(chuàng)新、場(chǎng)景拓展豐富產(chǎn)品矩陣，以多元布局對(duì)沖市場(chǎng)波動(dòng)。展望未來(lái)，隨著白酒（881273）行業(yè)需求逐步修復(fù)，公司有望依托省內(nèi)基本盤提升市占率，同時(shí)推進(jìn)省外渠道下沉與海外試點(diǎn)落地，為長(zhǎng)期增長(zhǎng)打開空間。? 風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，新品推廣不及預(yù)期。?
中際旭創(chuàng)?
2025年業(yè)績(jī)預(yù)增點(diǎn)評(píng)：業(yè)績(jī)符合預(yù)期，看好公司在未來(lái)新場(chǎng)景下維持領(lǐng)先?
事件：中際旭創(chuàng)（300308）于1月30發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)增公告，公司預(yù)計(jì)2025年度歸母凈利潤(rùn)為98~118億元，同比增長(zhǎng)89.50~128.17%，扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)為97億元～117億元，同比增長(zhǎng)91.38%～130.84%。? 匯兌損失、物料短缺影響下公司Q4仍錄得可觀增速。按公司指引的全年歸母凈利中值(108億元)計(jì)算，公司Q4單季實(shí)現(xiàn)歸母凈利36.7億元，同比增長(zhǎng)158.53%，環(huán)比增長(zhǎng)16.94%(公司2025Q1-Q3分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利15.83億元、24.12億元，31.37億元)。公司業(yè)績(jī)預(yù)增公告中提到，公司受匯兌損失影響，財(cái)務(wù)費(fèi)用同比上升，對(duì)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)產(chǎn)生一定負(fù)向影響。同時(shí)光通信行業(yè)總體需求增長(zhǎng)較快，部分物料出現(xiàn)階段性提產(chǎn)瓶頸，也成為公司Q4業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的掣肘。? 看好公司在硅光+1.6T時(shí)代盈利能力持續(xù)提升。公司在2025Q3開始正式向重點(diǎn)客戶出貨1.6T，Q4上量更加迅速，同時(shí)硅光占比持續(xù)提升，尤其是1.6T中硅光占比較800G更高，對(duì)四季度毛利率提升起到了顯著作用。我們認(rèn)為在26年內(nèi)，光模塊龍頭企業(yè)硅光占比、1.6T占比提升趨勢(shì)不變，將持續(xù)促進(jìn)盈利能力提高。? 積極布局Scaleup市場(chǎng)，外延第二增長(zhǎng)曲線。未來(lái)scale-up的帶寬有望達(dá)到scale-out的5-10倍，柜內(nèi)光連接產(chǎn)品有望產(chǎn)生較大的需求，公司預(yù)計(jì)在2027年開始起量。在scale-up的光連接場(chǎng)景中，可選方案包括可插拔光模塊、NPO和CPO等，公司客戶會(huì)在多種技術(shù)路徑中進(jìn)行比選，選擇可靠性較強(qiáng)、技術(shù)較成熟、供應(yīng)鏈生態(tài)更加開放，具備大規(guī)模交付能力的方案。公司在scale-out市場(chǎng)已經(jīng)積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)工藝，具備大規(guī)模量產(chǎn)的能力，在硅光、相干等核心技術(shù)方面，都已經(jīng)有了較多積累，已具備scale-up光連接場(chǎng)景的復(fù)雜產(chǎn)品開發(fā)能力。公司稱有信心鞏固在scale-out市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，并爭(zhēng)取在新的應(yīng)用場(chǎng)景依然能夠把握市場(chǎng)先機(jī)。目前公司已和部分重點(diǎn)客戶聯(lián)合開發(fā)定制化產(chǎn)品，預(yù)計(jì)26年有望送樣驗(yàn)證，27年有望看到柜內(nèi)光連接產(chǎn)品的需求起量和大規(guī)模部署。? 投資建議：考慮到AI驅(qū)動(dòng)下高端光模塊需求持續(xù)高企，我們預(yù)計(jì)公司在2025/2026/2027年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入396.40/793.00/1222.40億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)109.31/225.27/353.62億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為58/28/18倍，維持“推薦”評(píng)級(jí)。? 風(fēng)險(xiǎn)提示：AI領(lǐng)域發(fā)展進(jìn)度及需求不及預(yù)期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，國(guó)際地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。?
天孚通信?
業(yè)績(jī)符合預(yù)期，1.6T光引擎和CPO、NPO產(chǎn)品放量可期?
投資要點(diǎn)：? 公司發(fā)布2025年業(yè)績(jī)預(yù)告。公司近期發(fā)布了2025年業(yè)績(jī)預(yù)告，2025年歸母凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)為18.8-21.5億元，同比增長(zhǎng)40.0%-60.0%；扣非歸母凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)為18.3-21.1億元，同比增長(zhǎng)39.2%-60.4%。按照業(yè)績(jī)預(yù)告中值，公司25Q4歸母凈利潤(rùn)或?qū)崿F(xiàn)5.5億，同比增長(zhǎng)49.9%、環(huán)比下降2.8%。公司認(rèn)為業(yè)績(jī)歸因得益于全球高速光器件產(chǎn)品需求穩(wěn)定增長(zhǎng)疊加公司智能制造持續(xù)降本增效共同促進(jìn)了有源和無(wú)源產(chǎn)品線營(yíng)收增長(zhǎng)。? 物料瓶頸逐漸緩解，1.6T光引擎將環(huán)比上量。海外CSP（CSPI）廠商在近期公布的財(cái)報(bào)中普遍對(duì)AI硬件資本開支指引樂(lè)觀，智能體工作流成為token消耗“殺手級(jí)應(yīng)用”。英偉達(dá)（NVDA）在近期已經(jīng)順利切換以GB300NVL72為主的出貨結(jié)構(gòu)，trendforce預(yù)計(jì)2026年GB300平臺(tái)占全球AI服務(wù)器機(jī)架出貨量的7到8成。目前英偉達(dá)（NVDA）已推出以800GinfiniBandConnectX8網(wǎng)卡搭配QuantumX800交換機(jī)以及800G以太網(wǎng)ConnectX9搭配SpectrumX6為主的1.6T(交換機(jī)側(cè))端口解決方案。英偉達(dá)（NVDA）供應(yīng)鏈方面1.6T光模塊競(jìng)爭(zhēng)格局預(yù)計(jì)較800G無(wú)重大變化，公司作為光引擎重要合作伙伴享受量?jī)r(jià)齊升并有能力延伸至模塊代工。2025下半年以來(lái)，EML等光芯片短缺成為高速光模塊放量重要瓶頸，英偉達(dá)（NVDA）已向EML光芯片供應(yīng)商進(jìn)行了產(chǎn)能鎖定動(dòng)作，我們認(rèn)為公司光引擎業(yè)務(wù)2026起有望環(huán)比上量。? 公司通過(guò)FAU等核心無(wú)源組件定制和高效率耦合工藝成為英偉達(dá)（NVDA）CPO供應(yīng)鏈重要玩家。英偉達(dá)（NVDA）已在Scaleout網(wǎng)絡(luò)推出了Quantum3450、Spectrum6810、Spectrum6800三款CPO交換機(jī)，網(wǎng)絡(luò)功耗下降、集群性能一致性、工作穩(wěn)定性被認(rèn)為是主要賣點(diǎn)。Semianalysis認(rèn)為天孚極有可能成為X800-Q3450CPO交換機(jī)FAU核心供應(yīng)商，其核心優(yōu)勢(shì)在于強(qiáng)大的制造能力。而英偉達(dá)（NVDA）網(wǎng)絡(luò)也在GTC2025后將公司作為光纖、連接器和微光學(xué)的核心合作伙伴，負(fù)責(zé)ELS激光器與偏振的結(jié)合、光纖在硅光引擎的集成與維護(hù)，并將數(shù)據(jù)輸出到前面板等。我們認(rèn)為，公司在CPO交換機(jī)的FAU、光引擎封測(cè)、ELS模組等均具有制造能力，單位價(jià)值量或持續(xù)提升。? Scaleup側(cè)有望成為CPO/NPO主戰(zhàn)場(chǎng)，公司有源業(yè)務(wù)中長(zhǎng)期有望看到更大的增長(zhǎng)曲線。Semianalysis認(rèn)為，考慮到Scaleup相比Scaleout采用CPO在TCO方面具有更顯著的優(yōu)勢(shì)，Scaleup光電合封的部署規(guī)模將大的多，影響也會(huì)更深遠(yuǎn)。國(guó)內(nèi)方面騰訊（K80700）認(rèn)為NPO通過(guò)將OE引擎部署在靠近主芯片，具有低成本和低時(shí)延優(yōu)勢(shì)，同時(shí)尺寸更小、速率更快、降低部署運(yùn)維工作量，已聯(lián)合阿里（BABA）云等在ODCC發(fā)起3.2TNPO標(biāo)準(zhǔn)化項(xiàng)目。Intel在SC25的報(bào)告《Photonics?Enabled?Systems?for?the?Disaggregated?Era?of?Supercomputing?and?AI》中認(rèn)為，RubinUltraNVL576由四個(gè)NVL144canister組成，每個(gè)canister通過(guò)正交PCB背板進(jìn)行NVLINK互聯(lián)，四個(gè)canister則有望通過(guò)CPO/NPO技術(shù)實(shí)現(xiàn)互聯(lián)，每個(gè)GPU(按NVL576有144個(gè)GPU算)需要4.5個(gè)3.2TCPO/NPO光引擎。展望未來(lái)Scaleup超節(jié)點(diǎn)多廠商擴(kuò)展到224GSERDES、500卡以上超節(jié)點(diǎn)，銅連接受限于距離物理極限，光電合封技術(shù)或?yàn)橹髁鬟x擇。由于超節(jié)點(diǎn)形態(tài)下Scaleup的帶寬是Scaleout的9倍左右(例如GB300)，柜內(nèi)CPO/NPO的滲透帶來(lái)的彈性將遠(yuǎn)大于Scaleout網(wǎng)絡(luò)。? 盈利預(yù)測(cè)和投資建議：考慮到2026年大客戶受益于北美資本開支1.6T光模塊需求強(qiáng)勁，2027年后Scaleout、ScaleupCPO/NPO相關(guān)收入有望起量，我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母公司凈利潤(rùn)20.1/37.8/55.8億元(前次預(yù)測(cè)為20.4/34.8/45.2)，同比增長(zhǎng)49.3%/88.6%/47.4%，不考慮港股發(fā)行攤薄等對(duì)應(yīng)EPS為2.58/4.87/7.18元，2月9日收盤價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為115.4/61.2/41.5，維持“買入-A”評(píng)級(jí)。? 風(fēng)險(xiǎn)提示：由于供應(yīng)鏈和產(chǎn)能爬坡等因素公司在大客戶1.6T份額不及預(yù)期，行業(yè)CPO交換機(jī)出貨不及預(yù)期，公司在CPO交換機(jī)商業(yè)模式未確定導(dǎo)致受益價(jià)值量不及預(yù)期，英偉達(dá)（NVDA）ScaleupCPO/NPO推進(jìn)不及預(yù)期等。?
新易盛?
2025年業(yè)績(jī)預(yù)增點(diǎn)評(píng)：業(yè)績(jī)略超預(yù)期，看好光模塊龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)?
事件：新易盛（300502）于1月30日發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)增公告，公司預(yù)計(jì)2025年度歸母凈利潤(rùn)為94~99億元，同比增長(zhǎng)231.24%～248.86%，扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)為93.67億元～98.67億元，同比增長(zhǎng)231.02%～248.69%。? 公司Q4業(yè)績(jī)超預(yù)期。按公司指引的全年歸母凈利中值(96.5億元)計(jì)算，公司Q4單季實(shí)現(xiàn)歸母凈利33.23億元，同比增長(zhǎng)175.53%，環(huán)比增長(zhǎng)39.03%(公司2025Q1-Q3分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利15.89億元、24.48億元，23.90億元)。公司受益于算力投資持續(xù)增長(zhǎng)，高速率產(chǎn)品需求快速提升，公司預(yù)計(jì)銷售收入和凈利潤(rùn)較上年同期大幅增加。此前25年三季度受到部分產(chǎn)品階段性出貨節(jié)奏變化的影響，銷售收入略降。從目前的市場(chǎng)需求及訂單情況看，預(yù)計(jì)2026年將持續(xù)保持高景氣度。? 看好公司在硅光+1.6T時(shí)代盈利能力持續(xù)提升。公司25Q4至2026年1.6T產(chǎn)品將處于持續(xù)放量的階段。硅光方面，公司硅光產(chǎn)品已有批量出貨，以目前看到的客戶端產(chǎn)品需求及訂單情況，公司預(yù)計(jì)明年硅光產(chǎn)品占比是明顯提升趨勢(shì)。我們認(rèn)為在26年內(nèi)，光模塊龍頭企業(yè)硅光占比、1.6T占比提升趨勢(shì)不變，將持續(xù)促進(jìn)盈利能力提高。? 2026-2027年AI光通信需求高景氣。根據(jù)財(cái)經(jīng)雜志，美國(guó)五大科技公司微軟（MSFT）、亞馬遜（AMZN）、谷歌（GOOG）、Meta（META）、甲骨文（ORCL）的財(cái)報(bào)顯示，它們?cè)?025年的資本支出總額將超過(guò)3700億美元，預(yù)計(jì)2026年資本支出將高于4700億美元，驗(yàn)證了大廠對(duì)于算力的強(qiáng)勁需求。谷歌（GOOG）高管提到，算力需求必須在每半年內(nèi)翻倍，未來(lái)4到5年實(shí)現(xiàn)1000倍增長(zhǎng)。同時(shí)臺(tái)積電（TSM）宣布2026年資本開支預(yù)計(jì)為520億-560億美元(公司25年為409億美元)。臺(tái)積電（TSM）還預(yù)計(jì)，2026年以美元計(jì)的銷售額將增長(zhǎng)近30%，驗(yàn)證了AI的景氣度。? 投資建議：考慮到AI驅(qū)動(dòng)下高端光模塊需求持續(xù)高企，我們預(yù)計(jì)公司在2025/2026/2027年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入269.00/479.65/681.51億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)97.99/177.83/245.35億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為40/22/16倍，維持“推薦”評(píng)級(jí)。? 風(fēng)險(xiǎn)提示：AI領(lǐng)域發(fā)展進(jìn)度及需求不及預(yù)期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，國(guó)際地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。?
萬(wàn)辰集團(tuán)?
業(yè)績(jī)預(yù)告利潤(rùn)率上限超預(yù)期，單店拐點(diǎn)延續(xù)向上?
事件? 公司發(fā)布2025年業(yè)績(jī)預(yù)告，2025年公司整體營(yíng)收500-528億元，同比增長(zhǎng)54.66%-63.32%，其中2025Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)收134.38-162.38億元，同比增長(zhǎng)14.7%-38.6%。預(yù)計(jì)2025年歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)12.3億元-14億元，同比增長(zhǎng)319.05%-376.97%(重組前)，其中25Q4實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.75-5.45億元，同比增長(zhǎng)79.43%-160.77%。預(yù)計(jì)2025年扣非凈利潤(rùn)11.6億元-13.3億元，同比增長(zhǎng)349.70%-415.61%(重組前)，其中25Q4扣非凈利潤(rùn)3.54-5.24億元，同比增長(zhǎng)94.51%-187.91%。? 投資要點(diǎn)? 收入增長(zhǎng)強(qiáng)勁，利潤(rùn)率持續(xù)領(lǐng)先，利潤(rùn)上限超預(yù)期。2025年量販零食業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入500億元-520億元，同比增長(zhǎng)57.28%-63.57%，在較高基數(shù)上延續(xù)強(qiáng)勁勢(shì)頭，加回計(jì)提的股份支付費(fèi)用后實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)22億元-26億元，凈利潤(rùn)率為4.4%-5.0%。2025Q4量販零食業(yè)務(wù)營(yíng)收138.42-158.42億元，同比增長(zhǎng)19.72%-37.02%，公司作為行業(yè)規(guī)模第二的地位得到鞏固，且季度增速呈現(xiàn)韌性。加回計(jì)提的股份支付費(fèi)用后25Q4實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)5.1-9.1億元，同比增長(zhǎng)60%-186%。加回股份支付后Q4量販凈利率中值更提升至約4.7%，利潤(rùn)率表現(xiàn)持續(xù)超預(yù)期。? 單店拐點(diǎn)確認(rèn)，26年開店或?qū)⑻崴?。?jīng)過(guò)2024-2025年的密集開店與市場(chǎng)培育，一年以上的老店(2024上半年及以前開業(yè))業(yè)績(jī)平穩(wěn)/未出現(xiàn)單店下滑，24H2集中開設(shè)的新店(尤其是兩湖兩廣新市場(chǎng)門店)已度過(guò)爬坡期，2025Q3起全國(guó)單店收入環(huán)比企穩(wěn)回升，帶動(dòng)公司整體單店模型迎來(lái)向上拐點(diǎn)。我們初步測(cè)算25Q4單店同比降幅較Q3收窄,隨著門店網(wǎng)絡(luò)密度階段性趨穩(wěn)，公司通過(guò)運(yùn)營(yíng)調(diào)整、營(yíng)銷優(yōu)化及區(qū)域深耕，有效對(duì)沖了內(nèi)部加密分流和外部競(jìng)爭(zhēng)的影響，門店終端GMV開始恢復(fù)健康增長(zhǎng)，2026年開年以來(lái)在春節(jié)旺季推動(dòng)下單店趨勢(shì)有望進(jìn)一步向好，低基數(shù)下看好26全年單店實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，同時(shí)2026年將適當(dāng)提高開店節(jié)奏，重點(diǎn)在于優(yōu)勢(shì)區(qū)域的加密及高線市場(chǎng)的突破。? 盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)? 公司新店爬坡結(jié)束、拖累單店因素褪去，根據(jù)業(yè)績(jī)預(yù)告，我們略上調(diào)公司業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2025/2026/2027年收入分別為525.79/673.65/808.73億元(原預(yù)測(cè)為510.98/610.79/684.85億元)，同比+62.64%/+28.12%/+20.05%，預(yù)計(jì)2025/2026/2027年歸母凈利潤(rùn)分別為13.66/21.96/27.65億元(原預(yù)測(cè)為11.19/15.15/17.87億元)，同比+365.39%/+60.75%/+25.9%，三年EPS分別為7.23/11.62/14.64元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)估值分別為29/18/14倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。? 風(fēng)險(xiǎn)提示：? 食品安全（885406）風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。?
