中航西飛?
軍貿(mào)出海啟新程，大飛機紅利迎增量?
公司2025年前三季度利潤修復(fù)。根據(jù)公司2025年三季報，2025年前三季度公司實現(xiàn)營收302.4億元，同比+4.94%；實現(xiàn)歸母凈利潤9.92億元，同比+5.15%。單季度數(shù)據(jù)來看，2025Q3公司實現(xiàn)營收108.28億元，同比+27.51%，實現(xiàn)歸母凈利潤3.03億元，同比+5.89%。公司營收利潤穩(wěn)步增長，業(yè)績企穩(wěn)回升。? 管理層注入“新鮮血液”，公司治理初見成效。2025年公司管理層進行調(diào)整，形成以“80后”為核心班底的管理團隊，調(diào)整后的管理班底中，80后有7人，占比超三分之二，彰顯公司人才梯隊年輕化革新。公司通過改革等一系列手段優(yōu)化公司管理能力和運營效率，目前初見成效，2025年前三季度實現(xiàn)凈利率3.28%，創(chuàng)近年來新高。? 軍品方面，公司精準(zhǔn)卡位“軍機+軍貿(mào)”，基本盤穩(wěn)固。公司目前已構(gòu)建覆蓋大型、中型的軍用運輸機產(chǎn)品矩陣，核心型號持續(xù)迭代優(yōu)化。公司作為我國唯一戰(zhàn)略運輸機的生產(chǎn)單位，已實現(xiàn)運-20的規(guī)模化生產(chǎn)能力，并基于運-20平臺級能力開展特種飛機的研制，進而豐富產(chǎn)品圖譜，打開增量空間。? 此外，軍貿(mào)方面，隨著運-9E的正式交付海外客戶、運-20E亮相國際航展等一系列事件的催化，軍貿(mào)將成為公司未來業(yè)績的重要增量。? 民品方面，公司享大飛機（885566）發(fā)展紅利，布局低空經(jīng)濟（886067）萬億藍海。C919目標(biāo)窄體客機市場，未來20年預(yù)計市場規(guī)模達數(shù)千億元，公司作為C919核心配套商承擔(dān)C919機身段核心部件的研制生產(chǎn)，深度綁定國產(chǎn)大飛機（885566）行業(yè)，持續(xù)享受發(fā)展紅利。此外，公司積極響應(yīng)國家政策號召，憑借航空器領(lǐng)域多年經(jīng)驗和技術(shù)積累，精準(zhǔn)布局低空經(jīng)濟（886067）制造業(yè)，目前已完成相關(guān)型號的總裝下線并積極推進適航認(rèn)證。未來隨著低空產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，低空裝備制造放量將為公司業(yè)績帶來巨大提升。? 風(fēng)險提示：技術(shù)迭代不及預(yù)期；市場需求不及預(yù)期；國家政策及國際形勢帶來不利影響。? 投資建議：首次覆蓋，給予“優(yōu)于大市”評級。綜合絕對估值與相對估值，我們認(rèn)為公司股票合理價值在34.1-35.4元之間，相對于公司目前股價有16.8%-21.4%溢價空間。我們預(yù)計公司2025-2027年歸母凈利潤為11.70/13.45/15.21億元，同比+14.3%/+14.9%/+13.1%；EPS分別為0.42/0.48/0.55元，動態(tài)PE為69/60/53倍，首次覆蓋，給予“優(yōu)于大市”評級。?
廣東鴻圖?
廣東鴻圖（002101）跟蹤點評—盈利能力短期承壓，持續(xù)布局新興領(lǐng)域?
核心觀點：? 根據(jù)公司業(yè)績預(yù)告，公司2025年預(yù)計實現(xiàn)收入88.6-96.6億元，同比增加10.02%-19.95%，歸母凈利潤3.41-3.82億元，同比下降7.99%-17.87%。公司是傳統(tǒng)壓鑄行業(yè)龍頭（883917）企業(yè)，于2021年起戰(zhàn)略布局一體壓鑄業(yè)務(wù)，于2023年10月導(dǎo)入16000T超大型壓鑄機設(shè)備，并布局低空經(jīng)濟（886067）、具身機器人等領(lǐng)域，有望打開第二增長曲線。考慮到通用制造行業(yè)景氣度及公司一體化壓鑄（886000）業(yè)務(wù)布局情況，我們調(diào)整公司2025/26/27年歸母凈利潤預(yù)測至3.8億/4.2億/4.8億元，維持公司2026年20倍PE的估值水平，對應(yīng)目標(biāo)價13元，維持公司“買入”評級。?
科倫藥業(yè)?
創(chuàng)新逐步兌現(xiàn)，期待主業(yè)復(fù)蘇?
給予科倫藥業(yè)（002422）“增持”評級。我們預(yù)計2025-27年營業(yè)總收入為174.2/197.6/225.7億元，分別同比增長-20.1/13.4/14.2%。我們預(yù)計2025-27年EPS分別為0.93/1.14/1.72元。科倫藥業(yè)（002422）作為行業(yè)內(nèi)龍頭公司，各項業(yè)務(wù)發(fā)展平穩(wěn)，同時科倫博泰首個產(chǎn)品即將在海外上市，看好公司創(chuàng)新藥（886015）業(yè)務(wù)的持續(xù)兌現(xiàn)。參考可比公司，我們給予公司2026年40倍PE，上調(diào)目標(biāo)價為45.41元，給予“增持”評級。? SKB264第四項適應(yīng)癥在國內(nèi)獲批上市。科倫藥業(yè)（002422）控股子公司科倫博泰SKB264(TROP2ADC)第四項適應(yīng)癥(用于治療2L+HR+/HER2-乳腺癌)獲國家藥監(jiān)局批準(zhǔn)上市。此前獲批上市的適應(yīng)癥包括：1)EGFR-TKI和含鉑化療經(jīng)治EGFRmnsq-NSCLC；2)3LTNBC；3)EGFR-TKI經(jīng)治后EGFRmNSCLC。其中，前2項適應(yīng)癥已經(jīng)被納入醫(yī)保范圍。? PFS、OS均顯示明顯獲益趨勢。OptiTROP-Breast02的結(jié)果顯示sac-TMT組BIRC評估的PFS相較于化療組顯示出具有顯著統(tǒng)計學(xué)意義和臨床意義的改善(8.3個月vs.4.1個月)；在預(yù)先設(shè)定的各亞組中均觀察到一致的PFS獲益。IRC、評估的PFS結(jié)果顯示，HER2表達為0和HER2低表達(IHC1+或IHC2+/ISH-)亞組中，HR分別為0.39(95%CI:0.26-0.57)和0.31(95%CI:0.20-0.48)。同時相較于化療組，顯示總生存期(OS)的獲益趨勢以及客觀緩解率(ORR)明顯提升(41.5%vs24.1%)。? 看好創(chuàng)新藥（886015）業(yè)務(wù)逐步兌現(xiàn)，期待主業(yè)復(fù)蘇。目前，科倫博泰已在中國就SKB264開展9項注冊性臨床研究。默沙東（MRK）已布局16項正在進行的蘆康沙妥珠單抗(sac-TMT)作為單藥療法或聯(lián)合帕博利珠單抗或其他抗癌藥物用于多種類型癌癥的全球性3期臨床研究(這些研究由默沙東（MRK）申辦并主導(dǎo))。我們期待科倫藥業(yè)（002422）大輸液、原料藥（884143）及非輸液制劑業(yè)務(wù)的穩(wěn)步回升，同時看好在SKB264在海外臨床逐漸推進下，市場空間進一步打開。? 風(fēng)險提示。銷售不及預(yù)期風(fēng)險，研發(fā)不及預(yù)期風(fēng)險。?
尚品宅配?
聯(lián)手拓竹探索家居行業(yè)個性化定制?
公司發(fā)布業(yè)績預(yù)告? 公司預(yù)計2025年歸母凈利-2至-2.5億元；扣非后歸母凈利-2.2至-2.66億元。受房地產(chǎn)（881153）市場持續(xù)低迷的傳導(dǎo)拖累，家居行業(yè)整體需求端持續(xù)承壓。面對行業(yè)下行壓力，公司主動出擊、積極破局，在AI技術(shù)深化應(yīng)用、門墻柜一體化布局、渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級、整裝業(yè)務(wù)模式革新、海外布點加速等關(guān)鍵領(lǐng)域持續(xù)發(fā)力，同時堅定不移推進降本增效與精細化費用管控，以一系列務(wù)實舉措穩(wěn)步積蓄發(fā)展動能。? 但受房地產(chǎn)（881153）行業(yè)下行態(tài)勢的持續(xù)影響，公司整體經(jīng)營業(yè)績承壓，營收同比下滑；疊加部分成本具有剛性特征，毛利率面臨壓力，最終導(dǎo)致凈利潤仍然虧損。? 與拓竹科技深度結(jié)盟，讓3d打?。?85537）創(chuàng)客空間走進中國家庭? 近日尚品宅配（300616）與全球消費（883434）級3d打?。?85537）龍頭拓竹科技達成戰(zhàn)略合作。雙方以“為中國家庭打造3d打?。?85537）創(chuàng)客空間”為核心，整合尚品宅配（300616）在場景、用戶、數(shù)字化領(lǐng)域的標(biāo)桿優(yōu)勢與拓竹科技的技術(shù)創(chuàng)新實力，推動3d打?。?85537）從專業(yè)圈層融入億萬家庭場景。? 尚品宅配（300616）已在實驗項目中取得初步成果，例如，利用家庭3d打印（885537）機制造具備適老化功能的床頭柜面板。這種技術(shù)使得家具的功能性部件可以像軟件一樣“下載”和“迭代”，能夠針對老人、兒童等特定人群的需求，實現(xiàn)真正極致的個性化定制。? 此次合作是家居與科技跨界融合的標(biāo)桿案例，破解3d打?。?85537）“落地難、普及慢”的行業(yè)痛點，為定制家居（884299）行業(yè)創(chuàng)新提供新路徑。? 尚品宅配（300616）為拓竹科技注入關(guān)鍵增長動能：依托全國2000余家門店及千萬級家庭服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，助力拓（RIO）竹精準(zhǔn)破圈高凈值家庭用戶，以真實裝修場景為載體，為3d打印（885537）提供落地驗證與數(shù)據(jù)沉淀支撐，加速技術(shù)迭代優(yōu)化。同時依托門店天然信任場景搭建高效品牌教育渠道，降低市場普及成本，并聯(lián)合拓竹定義家居3d打印（885537）行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，共同筑牢“技術(shù)+場景”雙重競爭壁壘。? 拓竹科技則以核心技術(shù)優(yōu)勢深度反哺尚品宅配（300616），強化其行業(yè)引領(lǐng)地位：依托高效3d打?。?85537）技術(shù)、豐富數(shù)字模型資源，推動3d打?。?85537）與個性化功能定制融合，助力實現(xiàn)家居產(chǎn)品從標(biāo)準(zhǔn)化工業(yè)品（850100）變?yōu)槌休d情感與功能的“生活解決方案”；結(jié)合線下門店打造3d打?。?85537）特色體驗活動，鎖定家庭客群、提升用戶粘性，推動場景優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為AI時代新質(zhì)生產(chǎn)力。? 展望未來，雙方將以家庭創(chuàng)客空間建設(shè)為切入點，拓展3d打?。?85537）在家庭日用、親子創(chuàng)意、家居定制等多場景的應(yīng)用，全方位滿足家庭個性化需求，推動家居行業(yè)實現(xiàn)更高層級的大規(guī)模個性化定制。? 在行業(yè)層面，雙方將聯(lián)合共建“家居個性化制造標(biāo)準(zhǔn)”，整合全鏈條資源，深化AI、數(shù)字化、柔性化生產(chǎn)模式。依托尚品宅配（300616）的全品類服務(wù)能力與拓竹科技的技術(shù)生態(tài)優(yōu)勢，讓3d打?。?85537）技術(shù)走進更多家庭。? 調(diào)整盈利預(yù)測，維持“增持”評級? 基于2025年業(yè)績預(yù)告及后續(xù)房地產(chǎn)（881153）市場不確定等，我們調(diào)整盈利預(yù)測，預(yù)計25-27年歸母凈利潤分別為-2/0.2/0.9億元(25-26年前值0.5/0.7億元)。? 風(fēng)險提示：業(yè)績預(yù)告僅為預(yù)測值，具體以公司年報為準(zhǔn)；內(nèi)需增長不及預(yù)期；房地產(chǎn)（881153）行業(yè)低迷；渠道及品類拓展較慢風(fēng)險等?
皖維高新?
深度報告：PVA龍頭新材料有望放量，鞏固主業(yè)優(yōu)勢?
PVA龍頭延伸五大產(chǎn)業(yè)鏈，新材料成績亮眼。皖維高新（600063）始建于1969年，1997年5月上市，通過內(nèi)生增長與投資收購，不斷增強PVA主業(yè)實力，并向下游延伸，現(xiàn)已建成四大產(chǎn)業(yè)板塊、五大產(chǎn)業(yè)鏈。截至2025年上半年末，公司PVA產(chǎn)品在國內(nèi)和出口市場占有率分別保持在40%、25%以上，是國內(nèi)PVA龍頭企業(yè)。2022年P(guān)VA行業(yè)處于景氣高位，公司營收、歸母凈利潤達到近五年高點，而后受原材料價格下降、市場需求減弱等因素影響，PVA市場價格下行導(dǎo)致業(yè)績承壓。2025年前三季度，公司優(yōu)化成本增效益，主要生產(chǎn)裝置保持高負荷運行，鞏固化工（850102）傳統(tǒng)優(yōu)勢產(chǎn)品市場份額，積極拓展新興應(yīng)用市場，業(yè)績已呈現(xiàn)復(fù)蘇趨勢，其中新材料板塊營收、毛利貢獻持續(xù)提升，看好公司新材料業(yè)務(wù)即將放量。? 行業(yè)向頭部集中，公司受益高端國產(chǎn)替代。PVA具有良好化學(xué)穩(wěn)定性、優(yōu)越的絕緣性能、成膜能力、氣體阻隔效果、水溶性、粘附性等優(yōu)秀性能，下游應(yīng)用于維尼綸、涂料、粘合劑、纖維漿料、紙張?zhí)幚韯┑葟V泛領(lǐng)域。生產(chǎn)工藝包括電石乙炔法、天然氣（885430）乙炔法、乙烯法，其中乙烯法具有產(chǎn)品質(zhì)量優(yōu)勢。近年來，PVA行業(yè)處于弱平衡，供給端行業(yè)集中度逐步提升，需求端總量穩(wěn)定結(jié)構(gòu)優(yōu)化。高端國產(chǎn)替代、海外市場拓展是PVA行業(yè)的發(fā)展趨勢。公司PVB中間膜、PVA光學(xué)膜等高端產(chǎn)品已實現(xiàn)批量銷售，或受益于國產(chǎn)替代加速推進。? 新材料板塊有望放量，傳統(tǒng)主業(yè)鞏固優(yōu)勢。截至2025H1，公司在建有PVA光學(xué)薄膜、PVB樹脂、PVB膠片、VAE可再分散乳膠粉等項目，PVB汽車級膠片、PVA光學(xué)薄膜打破海外主要壟斷局面，已實現(xiàn)批量銷售，在建項目投產(chǎn)后有望快速助力業(yè)績增長、結(jié)構(gòu)改善。公司PVA產(chǎn)業(yè)鏈完善，掌握三種工藝路線，2025年11月新建20萬噸乙烯法PVA項目開工，具有區(qū)位優(yōu)勢，進一步擴大乙烯法產(chǎn)能，或?qū)⑦M一步鞏固行業(yè)領(lǐng)軍地位。公司是安徽省國資委旗下化工（850102）集團，或受益于安徽省汽車、顯示等產(chǎn)業(yè)發(fā)展，產(chǎn)品助力實現(xiàn)供應(yīng)鏈安全。此外公司公告海螺集團將成為間接控股股東，或?qū)⑸罨咴?span>消費（883434）建材（850107）、新能源（850101）材料等領(lǐng)域合作。? 投資建議：皖維高新（600063）是國內(nèi)PVA行業(yè)龍頭（883917），延伸形成五大產(chǎn)業(yè)鏈，國內(nèi)和出口市場占有率領(lǐng)先。2025年11月16日公司20萬噸乙烯法PVA項目正式開工，競爭優(yōu)勢有望進一步鞏固。公司多個新材料在建項目即將投產(chǎn)，批量銷售將帶動業(yè)績增長與業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。PVA行業(yè)全球向中國轉(zhuǎn)移，中國向頭部企業(yè)集中，價格價差處于歷史低分位數(shù)，行業(yè)自律性加強或加速落后產(chǎn)能出清，競爭格局改善。我們預(yù)計公司2025/2026/2027年的EPS分別為0.23/0.36/0.49元，2026年2月10日收盤價對應(yīng)市盈率31/19/14倍，首次覆蓋，給予“推薦”評級。? 風(fēng)險提示：原料價格波動風(fēng)險，行業(yè)競爭加劇風(fēng)險，項目批量生產(chǎn)、銷售進度不及預(yù)期，匯率及貿(mào)易風(fēng)險，收購存在不確定性，重整存在不確定性。?
愛旭股份?
BC龍頭，破繭成蝶?
投資要點：? 獲取MAXEON專利授權(quán)，全面開拓海外市場。愛旭股份（600732）成立于2009年，2021年創(chuàng)造發(fā)明ABC光伏電池/組件，為客戶提供ABC組件和場景化的整體解決方案。受益于ABC組件產(chǎn)品差異化競爭力，公司業(yè)績明顯由于同行。公司于2026年2月7日，獲得Maxeon過往以及未來5年內(nèi)新增單獨或共同擁有的所有bc電池（886053）及組件專利授權(quán)(非美地區(qū))，且不涉及反向授權(quán)，同時額外付出的專利費用同步通過價格上漲完成傳導(dǎo)。公司通過自身BC無銀化系列專利+Maxeon的BC專利包，在海外市場將構(gòu)建極高的技術(shù)壁壘，BC的紅利期將遠長于PERC和TOPCon技術(shù)。? BC平臺技術(shù)優(yōu)勢顯著，產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)圈持續(xù)完善。1)成本低：無銀化成本顯著低于TOPCon：2025年下半年以來，光伏銀漿價格隨銀價持續(xù)飆升，金屬銀已經(jīng)是光伏組件成本中占比最高的材料。光伏銀漿從5000-7000元/kg已經(jīng)上漲到目前的約20000-21000元/kg，導(dǎo)致普通TOPCon組件非硅成本上升約0.11-0.15元/W。無銀化ABC與TOPCon的非硅成本差從之前的0.03-0.05分/W的劣勢，變成了0.07-0.12元/W的優(yōu)勢。2)性能好：BC技術(shù)高效率、高美觀、高可靠：BC技術(shù)被視為單結(jié)晶硅太陽能電池的終極技術(shù)，理論效率可達29.1%。與常規(guī)組件相比，BC組件表面無任何主柵、細柵或焊帶遮擋，消除了視覺干擾，整體外觀平整光滑。得益于更優(yōu)功率溫度系數(shù)、抗衰減性能好、抗陰影遮擋能力強，BC組件發(fā)電能力強。此外，抗隱裂性能好、抗熱斑性能好，可靠性更高。3)價格高：同規(guī)格BC組件較TOPCon溢價10%+：根據(jù)Infolink2026年2月4日報價，182*182-210mm集中式BC組件價格為0.80元/W，較上周持平，較TOPCon溢價15.9%；分布式BC組件價格為0.84元/W，較上周持平，較TOPCon溢價10.5%。4)BC產(chǎn)業(yè)協(xié)同創(chuàng)新，生態(tài)圈不斷擴大：根據(jù)SMM統(tǒng)計，截至2025年1月底，bc電池（886053）年化產(chǎn)能為86GW。根據(jù)EnergyTrend不完全統(tǒng)計，截至2025年5月底，已經(jīng)有超20家企業(yè)進軍BC路線。8月2日，在2025BC生態(tài)創(chuàng)新峰會期間，全球BC生態(tài)協(xié)同創(chuàng)新中心在浙江省嘉興市揭牌，將助力加速BC技術(shù)的產(chǎn)業(yè)化進程。激光設(shè)備（884220）、焊帶、漿料等產(chǎn)品針對BC組件進行了開發(fā)，促進BC生態(tài)的持續(xù)發(fā)展。? 愛旭股份（600732）：產(chǎn)品力領(lǐng)先，在手訂單充足。1)公司ABC組件效率維持第一：2025年12月，愛旭以24.8%量產(chǎn)效率再次刷新榜單紀(jì)錄。截至2026年1月，公司連續(xù)35個月蟬聯(lián)全球量產(chǎn)組件效率榜首。2)ABC組件多場景發(fā)電優(yōu)勢持續(xù)凸顯：根據(jù)公司實證數(shù)據(jù)，在戶用、工商業(yè)、海上場景下ABC組件同等面積發(fā)電量較TOPCon高6%-10%。在不同輻照度區(qū)間內(nèi)，ABC組件不同程度上展現(xiàn)出單千瓦發(fā)電優(yōu)勢。3)出貨量大幅增長，訂單充足產(chǎn)銷兩旺：隨著全球市場對ABC組件認(rèn)知度的提升，公司ABC組件上半年實現(xiàn)產(chǎn)銷兩旺。2025年上半年，公司N型ABC組件業(yè)務(wù)出貨量達到8.57GW，同比增長超400%。2025年上半年，公司新增國內(nèi)外各類組件采購訂單約10GW，產(chǎn)品持續(xù)供不應(yīng)求。公司深耕歐洲、澳新、日韓等高價值市場，2025年Q2海外組件銷量占比超過40%，對公司整體毛利率帶來了顯著改善。? 盈利預(yù)測、估值分析和投資建議：基于假設(shè)條件，預(yù)計2025-2027年，公司實現(xiàn)總營收187.6億元、269.5億元、378.4億元，分別同比增長68.2%、43.7%、40.4%；實現(xiàn)歸母凈利潤-15.1億元、11.5億元、28.5億元，分別同比增長71.6%、176.2%、147.7%。預(yù)計2025-2027年，公司EPS分別為-0.71元、0.54元、1.35元，對應(yīng)2月11日收盤價，PE分別為-20.5倍、26.9倍、10.9倍，低于可比公司平均值，上調(diào)至“買入-A”評級。? 風(fēng)險提示：包含但不局限于以下風(fēng)險：海外市場風(fēng)險；行業(yè)競爭加劇風(fēng)險；供應(yīng)鏈穩(wěn)定風(fēng)險；ABC組件出貨量不及預(yù)期等風(fēng)險、定向增發(fā)機構(gòu)配售股份解禁風(fēng)險等。?
中炬高新?
跟蹤分析報告：并購布局復(fù)調(diào)，經(jīng)營逐步修復(fù)?
擬收購味滋美55%股權(quán)，加碼復(fù)合調(diào)味品賽道和餐飲渠道，深化全國布局。公司與四川味滋美食品達成戰(zhàn)略投資合作，雙方將聚焦產(chǎn)品品類拓展、渠道資源協(xié)同、產(chǎn)能布局互補三大核心方向，拓寬合作領(lǐng)域，不斷鞏固和擴大雙方業(yè)務(wù)基本盤，為企業(yè)長期發(fā)展注入新動力。味滋美專注于川式復(fù)合調(diào)味品和預(yù)制菜（885951）兩大領(lǐng)域，致力于為餐飲企業(yè)提供穩(wěn)定、高品質(zhì)的味型解決方案，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于火鍋、串串、冒菜麻辣燙、川菜、江湖菜、粉面主食、蘸輔料（884131）等場景。根據(jù)涪陵榨菜（002507）公告，味滋美23/24年分別實現(xiàn)營收2.8/2.6億，凈利潤0.4億左右。? 25年報表仍有壓力，但治理變革下，公司經(jīng)營質(zhì)量得到一定修復(fù)。公司明確將持續(xù)通過主動快速的調(diào)整糾偏以及積極推進變革，恢復(fù)業(yè)務(wù)基本盤的同時，釋放增長潛力。自25H2以來，公司終端市場趨勢正在持續(xù)往良性方向發(fā)展，公司持續(xù)推進清理渠道庫存、維護市場價格等營銷重點工作，堅持推進科學(xué)化的基礎(chǔ)管理體系落地。我們認(rèn)為，盡管25年短期經(jīng)營及公司報表仍有一定壓力，但25年7月新董事長到任后，公司放棄激進的目標(biāo)，持續(xù)漸進地調(diào)整恢復(fù)，內(nèi)在經(jīng)營質(zhì)量已得到一定修復(fù)，后續(xù)有望不斷實現(xiàn)漸進改善。? 集團、大股東以及董事長持續(xù)回購及增持，彰顯后續(xù)發(fā)展信心。首先，大股東火炬集團在25年9月-12月期間，頂格增持39994萬元(成交均價17.6元)，其次，董事長黎汝雄11月在二級市場增持金額182.6萬元，并承諾法定期限內(nèi)不減持(成交價18.18元)。最后，公司12月底宣布，擬以3億元-6億元回購公司股份，回購價格不超過26元/股，用于注銷并減少公司注冊資本。包括集團、大股東，以及董事長本人，25H2起持續(xù)回購增持，且金額不小，彰顯后續(xù)發(fā)展信心。? 26Q1低基數(shù)下將迎開門紅，26年輕裝上陣、有望改善。25年公司持續(xù)清理庫存，解決價格倒掛等渠道包袱，而26年則輕裝上陣，尤其26Q1一是去年基數(shù)偏低，二是受益春節(jié)錯期等，預(yù)計恢復(fù)大雙位數(shù)左右增長，有望實現(xiàn)開門紅。而展望全年，考慮到整體包袱清理，企業(yè)狀態(tài)得到恢復(fù)，同時考慮復(fù)調(diào)并購的并表及后續(xù)賦能，公司在25年較低基數(shù)背景下有望恢復(fù)良性增長，同時利潤端亦得到較好優(yōu)化改善。? 投資建議：并購布局復(fù)調(diào)，經(jīng)營逐步修復(fù)，維持“強推”評級。25年報表仍有壓力，新董事長到任后，明確長期主義，支持漸進調(diào)整，期待公司穩(wěn)扎穩(wěn)打，帶動基本面環(huán)比實現(xiàn)漸進改善，26Q1低基數(shù)下有望開門紅，26年輕裝上陣有望改善。我們維持25-27年預(yù)測為0.67/0.82/0.98元，當(dāng)前對應(yīng)P/E估值28/23/19倍，給予26年利潤25倍(同時考慮地產(chǎn)估值20億左右)，給予目標(biāo)價23.1元，維持“強推”評級。? 風(fēng)險因素：下游需求低迷；市場競爭加劇；并購進度不及預(yù)期；食品安全（885406）問題?
拓普集團?
系列點評十五：2025年收入穩(wěn)健增長，“車+機器人+AI”協(xié)同?
事件：公司發(fā)布2025年經(jīng)營業(yè)績情況，預(yù)計2025年營收287.5~303.5億元，同比+8.1%~+14.1%；歸母凈利潤26.0~29.0億元，同比-13.4%~-3.4%；扣非歸母凈利潤24.2~27.2億元，同比-0.3%~+11.3%。? 2025年收入穩(wěn)健增長新產(chǎn)品、新客戶持續(xù)突破。2025年公司收入中值為295.5億元，同比+11.1%，收入端持續(xù)穩(wěn)健增長。單季度來看，預(yù)計2025Q4公司營收78.2~94.2億元，同比+7.9%~+30.0%/環(huán)比-2.1%~+17.9%；歸母凈利6.3~9.3億元，同比-17.3%~+21.8%/環(huán)比-5.6%~+39.1%。分析收入增長原因如下：1)公司Tier0.5級合作模式獲國內(nèi)外客戶廣泛認(rèn)可，持續(xù)深化產(chǎn)品平臺化布局，帶動單車配套金額穩(wěn)步提升；2)國際化布局加速，海外生產(chǎn)基地有序推進；3)通過規(guī)?；少?、數(shù)智制造及精益管理等舉措，攤薄研發(fā)與運營成本，持續(xù)提升綜合競爭力與經(jīng)營效率。利潤增長未達預(yù)期，分析原因如下：1)原材料價格波動與市場競爭加劇導(dǎo)致毛利率下降，疊加國際局勢復(fù)雜多變進一步增加經(jīng)營不確定性；2)海外新建產(chǎn)能尚處于爬坡階段，折舊攤銷等固定成本較高。? 平臺型Tier0.5劍指全球汽配龍頭。客戶+：戰(zhàn)略綁定特斯拉（TSLA）和造車新勢力，進軍全球供應(yīng)體系。公司當(dāng)前已與國際、國內(nèi)創(chuàng)新車企及主要傳統(tǒng)整車廠建立穩(wěn)定合作關(guān)系，且順應(yīng)行業(yè)電動智能變革，公司積極與RIVIAN、小鵬（HK9868）、理想、比亞迪（002594）賽力斯（HK9927）等頭部造車新勢力合作，探索Tier0.5級的合作模式，為客戶提供全產(chǎn)品線的同步研發(fā)及供貨服務(wù)，國際戰(zhàn)略不斷加速。產(chǎn)品+：車端八大產(chǎn)品線，打造平臺型企業(yè)。公司Tier0.5級創(chuàng)新型商業(yè)模式繼續(xù)快速發(fā)展，針對頭部智能電動車企的單車配套價值不斷提升，現(xiàn)已擁有8大系列產(chǎn)品、價值量達3萬元。? 積極布局機器人ai應(yīng)用（886108）星辰大海。公司布局機器人執(zhí)行器、執(zhí)行器、靈巧手電機、傳感器（885946）、軀體結(jié)構(gòu)件、電子皮膚等產(chǎn)品，與客戶業(yè)務(wù)推進迅速；同時拓展熱管理產(chǎn)品至液冷服務(wù)器（886044）、儲能（885921）、機器人領(lǐng)域，截至2025/6/30在手訂單15億元，且向華為/A客戶/NVIDIA/Meta（META）等客戶和數(shù)據(jù)中心推廣液冷產(chǎn)品。產(chǎn)能端，2024/1/4公告擬投資50億元、規(guī)劃用地300畝用于機器人電驅(qū)系統(tǒng)生產(chǎn)基地；2025/4/15公告擬投資不超過3億美元于泰國建設(shè)生產(chǎn)基地，2025/7/3公告于泰國投建130萬套熱管理系統(tǒng)項目，預(yù)計泰國產(chǎn)能2025年底建成投產(chǎn)。? 投資建議：公司憑借領(lǐng)先的客戶和產(chǎn)品拓展能力，在智能電動化變革下逐漸成長為自主零部件龍頭；當(dāng)前機器人產(chǎn)能逐漸建設(shè)，有望在新業(yè)務(wù)領(lǐng)域逐漸貢獻增量。預(yù)計公司2025-2027年收入為295.50/358.77/428.38億元，歸母凈利潤為27.64/34.00/42.60億元，對應(yīng)EPS為1.59/1.96/2.45元，對應(yīng)2026年2月11日71.60元/股的收盤價，PE分別為45/37/29倍，維持“推薦”評級。? 風(fēng)險提示：客戶銷量不及預(yù)期；機器人不及預(yù)期；競爭加?。辉牧喜▌?。?
中國中免?
中國中免（HK1880）(601888.SH，01880.HK)深度跟蹤報告—踏政策東風(fēng)，迎景氣回升?
核心觀點：? 在經(jīng)歷24Q2至25Q3的業(yè)績下行周期（883436）后，25Q3以來公司基本面拐點確立，疊加海南離島免稅新政、入境游等相關(guān)政策面催化，離島免稅銷售強勁增長、公司股價亦反彈顯著。2026年開年，即使存在春節(jié)錯峰因素，海南離島免稅銷售額已實現(xiàn)強勁開門紅，26Q1假期高景氣度料將推動量價持續(xù)回升。展望中長期，海南全島封關(guān)為當(dāng)?shù)厣虡I(yè)環(huán)境和旅游零售（884254）均創(chuàng)造可觀的增量空間，公司作為免稅龍頭地位穩(wěn)固，高經(jīng)營杠桿下的長期利潤釋放可期，建議繼續(xù)把握行業(yè)景氣回升下的配置機會。?
亞翔集成?
母公司單1月合并營收同比增長87.6%，進一步開拓東南亞市場?
維持增持。維持預(yù)測2025–2027年EPS3.14/4.40/5.30元增5.2/40.5/20.2%，公司母公司亞翔工程單1月合并營業(yè)收入同增87.6%，給予公司2026年43倍PE，上調(diào)目標(biāo)價至189.2元。? 2026年單1月合并營收同增87.6%，2025年單四季度合并營收同增133.7%。(1)2026年2月10日，公司母公司亞翔工程公布單1月合并營業(yè)收入為65.6億新臺幣(折合人民幣14.4億元，2026年2月11日匯率)，同增87.6%，環(huán)比單12月下降30.9%。(2)單四季度合并營業(yè)收入為250.8億新臺幣(折合人民幣55.2億元)，同增133.7%，增速較單三季度擴大了82.8個百分點，環(huán)比單三季度增長1.9%。(3)2025年全年合并營收為767.4億新臺幣(折合人民幣169.0億元)，同增18.1%。(4)亞翔集成（603929）營收占母公司營收2024年比例為37%，2025年前三季度比例為26%。? 臺積電（TSM）2026年單1月營收同增36.8%，美光科技（MU）未來十年將在新加坡投資240億美元。(1)臺積電（TSM）公布2026年單1月營收為4012.6億新臺幣(折合人民幣883.6億元，2026年2月11日匯率)，同增36.8%，環(huán)比單12月增長19.8%。(2)美光官網(wǎng)援引環(huán)球新聞社2026年1月27日美光科技（MU）位于新加坡現(xiàn)有NAND閃存制造園區(qū)內(nèi)的一座先進晶圓制造廠正式破土動工。該新廠計劃在未來10年內(nèi)投資約240億美元(約合310億新元)，最終計劃提供70萬平方英尺的潔凈室。晶圓預(yù)計將于2028年下半年投產(chǎn)，幫助美光應(yīng)對由人工智能（885728）和數(shù)據(jù)中心應(yīng)用快速擴展驅(qū)動的NAND技術(shù)市場需求增長。? 加大海外市場拓展力度，進一步開拓東南亞（513730）及其他國際市場。(1)當(dāng)前股息率1.4%，2024年年報分紅比例33.6%，2026PE31.8倍，PE(TTM)近十年分位數(shù)74.2%，PB(LF)16.4倍近十年分位數(shù)99.4%。產(chǎn)業(yè)鏈中龍頭公司2026PE：圣暉集成（603163）60.1倍、北方華創(chuàng)（002371）36.1倍、中微公司（688012）65.3倍。(2)2025年3月公司在新加坡投資設(shè)立全資子公司，加大海外市場拓展力度，進一步開拓東南亞（513730）及其他國際市場。(3)公司近年來主要專注于電子行業(yè)中IC半導(dǎo)體（881121）等領(lǐng)域高科技廠房的潔凈室工程項目，居于潔凈室工程行業(yè)較高端領(lǐng)域。公司具有較高的技術(shù)水平，已承建了國內(nèi)多座高科技廠房的高端潔凈室工程項目。? 風(fēng)險提示：訂單轉(zhuǎn)化不及預(yù)期，半導(dǎo)體（881121）產(chǎn)業(yè)低于預(yù)期等。?
